李麒麟：美联储加息和逆回购加息对债市的影响有多大？

联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员、腾讯《证券研究所》特约作者李麒麟

3月22日凌晨，即将举行的加息会议落下帷幕，美联储如期加息25BP。由此看来，对市场的冲击是有限的。大家比较关心的是未来美联储加息的节奏。从点阵图和美联储决议来看，支持4次加息的美联储成员有所增加，但除此之外，决议报告全文并未释放太多鹰派信号，大概率年内还有两次徒步旅行。

美国加息消息传出后，债券收益率先升后跌。就国内债券市场而言，更重要的因素是央行会不会跟，怎么跟，跟多少。

当日央行在公开市场操作中选择将OMO利率上调5BP，并固定存贷款基准利率，揭开谜底。

从央行跟随加息消息来看，国债期货主力合约上涨，现货债市收益率加速下跌，央行上调政策利率明显率，加息5BP在意料之中，甚至可以说是意料之中。一方面，这样的操作具有靴子落地和不好实现的意义。另一方面，加之当前临近季末的资金宽松政策超预期，让投资者对货币政策有边际宽松的预期，从而给了投资者更多做多的动力和信心。

我们对此次加息的影响有了更深入的了解，与投资者分享。

首先，央行公开市场操作部负责人在接受投资者采访时，实际上是向投资者透露了央行加息的原因。我们的观点略有不同。

毫无疑问，这次“加息”是对美联储加息的回应。在全球货币政策由松转紧、低利率环境结束的背景下，中国人民银行发布了中性稳定的货币政策。力，有利于应对外来压力。

同时，考虑到当前政策利率与市场利率仍有较大的利差，一方面作为一级交易商，银行可以直接从央行获得流动性可以直接购买存单进行无风险套利。其他机构从主要一级交易商处获得流动性的价格也较低，容易提高杠杆；另一方面，政策利率对市场利率的引导作用相对有限，央行在价格调控方面的主导地位有所减弱，央行跟随美联储。有必要改进OMO。

第二，5BP的选择与当前宏观金融环境的差异以及金融去杠杆的开始有关。

从汇率来看，目前人民币走势偏强。年初，随着美元走弱，人民币在岸汇率已突破至6.3的高位，近期一直在6.@。 >3-6.4在低位徘徊，考虑到汇率需求回落，需要加息幅度较大。

从国内经济基本面看，虽然金融市场利率与实际融资利率仍有一定差距，但在非标受阻、融资渠道收紧的现状下，企业板块更依赖债券融资。如果加息幅度过大引发市场调整美联储加息对债券的影响，一次发行利率上调美联储加息对债券的影响，将对增长势头放缓的经济造成又一次冲击。而更高的融资成本和更大的债务压力会增加实体去杠杆过程中的债务风险，这不是监管机构和政府希望看到的。

从金融去杠杆的角度看，同业监管套利情况较去杠杆前大幅减少。同业存单与理财的利差基本消失。银行利用央行资金购买存单，进而套利融资的动机有所下降。在微观杠杆方面，以商品为基础的新规、302号文以及2017年以来即将出台的资管新规，都对金融机构在监管考核指标上的杠杆行为进行了强有力的约束。监管需求正在下降。

因此，总体而言，5BP是央行权衡诸多因素的必然选择。

第三，靴子落地后，我们认为对市场的进一步影响将是有限的。这从R001中心的变化就可以看出。

三季度前，央行跟随美联储两次加息，均为10BP。此后，R001的中心呈现出明显的上升阶梯状，成交量适当收紧。但三季度后，即使年底美联储再次加息5BP，这种格局也停止了，中央稳定性甚至呈现下降趋势。

这背后当然是去年12月以来央行通过CRA、定向降准等方式释放了大量流动性，使得资金相对宽松，但不能忽视小幅加息毕竟2017年上半年也有中期宽松的时刻（比如2017年一季度）。

因此，5BP加息对未来流动性中心的压力相对可控。同时，考虑到经济增长动能较2017年同期明显放缓，金融去杠杆的整体压力如果减轻，央行对数量的调控会相对宽松，资金可能相对较好。

但请注意，当我们说相对较好时，我们并不是说货币政策发生了变化。 5BP虽然小，但反正涨价了。从年初到现在，流动性总量的缓和是多方面的因素。 3月份曾​​一度被认为是观察货币政策变化的重要窗口，但考虑到两会及季末维持稳定，银行因应需求，提早发行存单，为流动性做准备，所以很难判断央行的态度。

我们认为判断货币政策较好的窗口是4月份的纳税月份，没有其他相关事项，也没有维稳需求。

第四，存贷款基准利率调整的可能性不大，无论是对称双调还是存款基准利率单向调整，都很难发生。

首先，基准贷款利率调整的可能性很小。一是考虑到CPI长期保持在2.5%以上的概率较小，目前国内通胀压力不会对央行货币政策造成较大掣肘。

其次，基于风险防范的考虑，如果央行上调基准利率，社会债务总额将随着利率的整体上升而重估，债务风险增加。如果央行不上调基准利率，那么随着信贷环境的收紧（非标限制、授信额度管控），银行有限的信贷资源将集中在政策性先进制造业，对于高具有规模经济的优质大企业，缺乏竞争力和技术溢价的企业将被迫兼并或破产，从而实现产能出清和产业升级的政策目的。

其次，如果单向调整存款基准利率，上述问题似乎都不存在了，存量银行的表内负债压力加大。出于进一步支持实体经济的考虑，最好提高存款基准，提高表内负债的竞争力。不错的选择。

但需要注意的是，无论是存款基准利率还是贷款基准利率，一旦上调，就是加息周期开始的信号。此外，存款基准利率单向上调。银行息差收窄后，银行可能进一步提高贷款利率，将债务成本转嫁给企业，可能进一步增加企业的融资成本。

所以无论我们做什么，我们都不认为提高基准利率的可能性太大。美联储加息和央行上调公开市场操作利率对债市的影响有限。

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